?

Log in

No account? Create an account
 
 
20 March 2009 @ 02:37 pm
CDS по гособязательствам США около 100bps: этот сумашедший-сумашедший-сумашедший Мир!  
С подачи uzhas_sovka

CDS по гособязательствам США около 100bps: этот сумашедший-сумашедший-сумашедший Мир!
March 14th, 2009 at 3:06 am


Недавний взлет CDS на госдолг Соединенных Штатов привлек много внимания после того, как он оказался возле отметки 100bps внутри дня.

Теперь все, что связано с CDS, немедленно начинает комментироваться в блогосфере, при этом люди просто призывают к запрету торговать CDS. Общее мнение примерно таково: "неужели покупатели CDS не осознают, что в случае неисполнения обязательств правительством США эти контракты не будут значить ничего?" Это точка зрения Кругмана. Талеб насмехается вот так: "Это все равно, что покупать страховку от потопления "Титаника", будучи уже на борту плывущего "Титаника"."

(От себя: дальнейшее чтение будет интересно тем, кто торгует на фондовом рынке и желает узнать немного больше о CDS. В переводе возможны ошибки. Не стесняйтесь указать, где и какие. Кой-какие фразы изъяты из перевода для облегчения восприятия текста.)

сидиэс

В любых горячих комментариях всегда есть много недопонимания того, что этот недавний взлет курса на самом деле означает, и от чего он случился. Я попытаюсь решить этот вопрос по пунктам ниже. Вот краткое резюме:

»Трейдеры не покупают CDS, потому что они считают, что эти инструменты сработают в случае реального дефолта, а они покупают CDS, поскольку они считают, что спред будет увеличиваться. Из этого следует, что любые экстраполяции любой "дефолтной" информации всего лишь из факта увеличения курса соответствующих CDS может ввести в заблуждение.
»Яблоки-к-яблокам, сравнение спредов на CDS США предполагает, что деноминированные в $ CDS США (типовой контракт, который часто упоминается в новостях, деноминирован в €) должны торговаться в половину от текущего уровня, что возможно сделает последние новости намного менее захватывающими.
»Стандартный CDS контракт является достаточно сложным, чтобы конечные покупатели CDS остались со ставкой на нечто гораздо более безобидное, чем "дефолт", например, реструктуризация небольшого размера выпуска долга.
»Суверенные CDS (включая США) фактически отражают рост как финансовых, так и системных рисков. Поэтому торговля CDS не является торговлей "дефолтом", а это торговля "спредом".
Наиболее важный момент здесь заключается в том, что никто не должен смотреть на CDS как на торговлю "дефолтом". Хотя их цены, безусловно, определяются вероятностью неисполнения обязательств и подразумевают выплату в случае дефолта, но я могу сказать вам, что 99% людей покупают CDS не для защиты от "дефолта". В этом они схожи с инвесторами в акции. Люди покупают и продают акции, поскольку они считают, что их курс будет увеличиваться или уменьшаться в цене. То же самое можно сказать о CDS.

Я думаю, что путаница в основном проистекает людей сравнивающих CDS со страховыми полисами. Хотя легко провести аналогию, но по сути это неправильно. Что движет людьми, когда они покупают страховку от пожара, смысл заключается в том, что в маловероятном случае, если их дом пострадает от пожара, они получат компенсацию. Это не равнозначно CDS.

Существуют два основных различия между CDS и страховками:

1.У меня нет необходимости держать позицию в облигациях или кредитах для торговли CDS (в то время как мне нужно иметь собственный дом, что у меня возникла потребность купить страховку от пожара)
2. Как я упомянул выше, подавляющее большинство торговцев не не торгует CDS по причине ожидания "дефолта" - они торгуют CDS, поскольку у них есть мнение об уровне спреда CDS и они ожидают его изменения, чтоб прибыль от торговли. Хотя, вероятно, вы можете сэкономить несколько премий на страховке от пожара, установив несколько датчиков, регистрирующих дым.
Торговля суверенными CDS не является "фундаментальной" торговлей.
Думаю, что мы можем спокойно воспользоваться CDS США, равно как и любым суверенным спредом, если у нас есть мнение относительно величины этого спреда и его будущего размера. Трудность, подразумеваемая торговлей CDS на фундаментальной основе, связана с тем, что для того, чтобы построить ряд вероятностей дефолта, нужно иметь твердое мнение по следующим вопросам: а) вероятность дефолта, б) восстановление после дефолта, C ) девальвация местной валюты.

А теперь по порядку.

»Действительно трудно иметь твердое мнение о вероятности любого суверенного дефолта, в частности, дефолта в Соединенных Штатах Америки. Тот факт, что суверенные дефолты сравнительно редки (за пределами Испании случилось 6 дефолтов в течение 100 лет, начиная с 16-го века). Что касается Соединенных Штатов, в моих силах угадать, что мы должны вернуться к гражданской войне, чтобы найти надлежащий случай для "дефолта". Это было, когда конфедерация выпустила "хлопковые" облигации для финансирования войны против Севера. После того, как Юг потерял Новый Орлеан (что сделало невозможным для Юга обеспечить кредиторов физической поставкой хлопка) и стал печатать наличные денги, стало ясно, что это лишь вопрос времени, когда конфедерация объявит дефолт. К концу войны в конфедерации "серые доллары" стоили 1 цент за "зеленые доллары". Север отказался платить по долгам конфедерации, а все остальное - история. В 20-ом веке суверенные дефолты являются относительно редкими, особенно после Второй мировой войны.

дефолты

»Прогноз ожидаемого восстановления после суверенного дефолта не намного легче. Здесь разброс значений с ...надцать в России и Кот-д'Ивуаре до 69% в Украине.

дефолты

»Хотя многие страховки торгуются в иной валюте, чем в местной (например, CDS на Бразилию торгуются в долларах, не в бразильских реалах), в местной валюте нужно быть быть готовым к тому, что девальвация сопроводит дефолт. Те из нас, кто является ветераном помнат помнят, как Argy песо улетел с 1 до 3 в привязке к доллару.
Я коснулся Quanto CDS, но достаточно сказать, что покупать защиту от дефолта Германии в евро вместо долларов означает, что CDS в € уровнях должны торговаться примерно в половину от уровня CDS в $.

Что такое Quanto CDS?

Хотя люди сосредоточивают внимание на круглых числах вроде 100bps, но упускают из вида тот факт, что CDS на США торгуется в евро и что в этих целях надо проводить сравнение "яблоки к яблокам", поэтому вам сперва необходимо будет перевести EUR-спред в долларовый эквивалент спреда. Этот перевод в значительной степени зависит от того, насколько местная валюта будет девальвирована в случае неисполнения гособязательств(игнорируя малые воздействия процентной ставки, валютного курса и кредитных волатильности и корреляции). Итак, если вы считаете, что доллар ослабнет на 50% по отношению к евро в случае дефолта США, то спред в $-деноминированных CDS на США должен торговаться вокруг 50bps.

Существуют ли суверенные CDS в других валютах, кроме стандартной валюты контракта? На самом деле они существуют, и самый большой рынок CDS в Латинской Америке деноминирован в местных валютах. Если вы считаете, что рынок CDS - это "теневой" рынок, то рынок CDS в местных валютах является ультра-теневым. Это в основном обусловлено выпуском $-деноминированных долгов, которые затем свопуются в местной валюте (чтобы удалить пятна "первородного греха"). Как правило, они просто делают "$/местная валюта" процентный своп. Вместе с тем, трюк заключается в том, чтобы сделать своп с чистыми активами вместо простого процентного свопа. В Европе и Латинской Америке делают трюк "самореактивная ссылка", хотя это является незаконным в США.

Для стран Латинской Америки CDS этот дисконт в местной валюте может быть каким угодно, например 25-60% по 5-летним CDS.

кванто

"Не-дефолтный" дефолт.

Слово "дефолт" употребляется слишком легко в последнее время в связи с CDS. Концепция дефолта, вообще говоря, вызывает в памяти очереди за хлебом, искалеченную банковскую систему и безудержную инфляцию. В рамках CDS, понятие "дефолт" имеет весьма специфический характер. По этой причине язык CDS рассказывает о "кредитном событии", а не о "дефолте", и может включать в себя такие меры, как реструктуризация задолженности, отказ от долга, мораторий и ускорение. Таким образом, все вышеупомянутые вопросы необходимо учитывать в контексте суверенного CDS.

»Природа "кредитного случая". Для Западной Европы, например, к ним относятся а) неуплата, б) отказ/мораторий, с) реструктуризация. Латиноамериканские суверенные CDS добавят к этому списку Обязательное Ускорение, например, если Уго Чавес заявит о выходе своей страны из МВФ. Смысл здесь заключается в том, что реструктуризация долга может быть гораздо более мягкой, чем простой дефолт (например, неуплата). Тогда часто цена CDS подразумевает сценарий менее острый, чем вероятность "дефолта".
»Как правило, нечто вроде "заимствование денег" может вызвать на языке CDS кредитное событие. Это может быть небольшими частными переговорами относительно кредита, а не крупных выпусков облигаций или займов, торгующихся на рынке.

Выпуск бета-версии

Если вы спросите торговца суверенными CDS, почему спред расширился сегодня, то его вероятной реакцией будет: "Индекс взорвался, чувак. Теперь надо что-то делать!" Самый простой ответ заключается в том, что спред по суверенным CDS стал шире, поскольку все спреды стали шире (т.е. волатильность повысилась). И самый простой ответ зачастую является самым правильным.

Финансовая поддержка.

Расширение спредов суверенных CDS может быть связано с ожидаемым схождения между суверенными и банковскими CDS по мере оказания странами поддержки своих финансовых систем. Страны либо предоставили прямую помощь определенным учреждениям, непосредственные ссуды из бюджета (Lloyd's, RBS, ING и т.д.) или прогарантировали банковские вклады (Ирландия, Германияи т.д.). В начале суверенные спреды замедленно реагируют на изменения их финансовых систем, но как только стало ясно, что страна был готова взять на себя риск своих банков, то их спреды сходятся. И если финансовые спреды отказываются опуститься до уровня суверенного, то значит, суверенный уровнь будет расти до уровня финансового спреда. Это обусловлено двумя вещами: а) относительной стоимостью торгов по продаже банковских CDS и покупке суверенного CDS при ставке на сближение, б) CDS по-прежнему покупают как хедж против банковских бумаг. Это приводит к движению суверенных CDS к уровню банковских CDS, а не наоборот.

спред

Системное хеджирование.

Один из способов понять увеличивающийся суверенный спред это оценить суверенный риск к другим рискам на рынке, который может быть обусловлен самыми различными мнениями. Типичный покупатель суверенного CDS, за исключением маргинальных трейдеров австрийскими, восточно-европейскими проблемами и несчастьями Исландии, преследует цель контролировать риски кредитных портфелей в инвестиционном банке. Эти департаменты (банков) управляют сотнями миллиардов кредитов и производных на них через банк. Их задача заключается в том, чтобы защитить баланс банка от увеличения непроизводительных кредитов. Как правило, контрагенты по займам не торгуют на рынке (CDS или акций), они прибегают к этим инструментам в случае не достаточной ликвидности, либо с целью хеджирования (защиты) этих активов. Итак, что же они в конечном итоге делают, когда покупают хедж от системного риска в крупных размерах - они надеются на то, что в случае рыночного краха значительная часть банковских кредитов также окажется под угрозой невозврата, значит, мир будет находиться в таком состоянии, что их системный хедж компенсирует ухудшение в их кредитных "книгах". Это подобно тому, кто покупает путы далеко вне денег в качестве хеджа, но в кредитном мире это выглядело бы как хедж а) в супер-старших спредах, б) финансовых спредах, в) суверенных спредах.

Если предположить 40% восстановление, CDX супер-старший транш (30-100%) может ухудшиться для 40% CDX портфеля. Несмотря на то, что явно трудно представить себе такое состояние мира, но в этом случае мы можем с уверенностью сказать, риск суверенных проблем резко возрастет.

спред

Почему в США возникли кредитные риски?

Интересным является то, что в США кредитный риск игнорировался людьми в тот момент, когда "теневой" продукт, такой как CDS сигнализировал о нем даже сильней обычного "ванильного" процентного свопа, который торгуется намного активней.

В начале 2009 года доходность 30-летнего процентного свопа упала ниже доходности казначейских обязательств. Это предлагало, что рынок рассматривается 30-летний риск банков (с рейтингом AA) как более безопасный, чем риск казначейства (с рейтингом ААА). Однако, учитывая тяжелое состояние банков, это была явно не та причина, которой можно было объянсить данный эффект. Вот что произошло на самом деле - дески (торговые отделы) банков провели операции хеджирования, которые исказили привычный рынок до неузнаваемости.

ненормальный рынок

Таким образом, хотя нередко (цены CDS) окрашены в качестве кредитных рисков, последний эпизод на самом деле был связан с ликвидностью/техническими проблемами.

Драйверы спредов.

Здесь я кратко опишу кой-какие дополнения к указанным выше вопросам, которые могут быть драйверами для последнего расширения спредов для суверенных CDS и CDS США, в частности:

»Credit-Linked Notes Unwinds. Как мы все знаем, розничные инвесторы являются лучшими "гамма-негативными" (чисто опционный термин, подразумевающий продажу опционов) трейдерами. Они покупают максимумы и продают минимумы. Не исключено, что обнаружились инвесторы, которые захотели добавить несколько позиций в их "безрисковую" торговлю, купив некоторое число CDS на США. Возможно также, что кризис углубился и они почувствовали себя менее комфортно с теми позициями, которые были у них на руках, и поэтому возникла необходимость в покупке CDS США, что подталкнуло спред к расширению.
»Ликвидность в CDS на США оставляет желать лучшего, судя по двум вещам: а) американские дилеры не торгуют и б) бид/офер спред составляет 10bps или около 12% спреда для CDS. По сравнению сравнению со спредом бид/офер в индексе CDX (наиболее ликвидный кредитный продукт), который составляет менее 1%. В нынешних условиях вероятно больше покупателей, чем продавцов, поэтому вы видите расширение спреда в CDS.

Так, в целом, какую выгоду можно извлечь из расширения спреда CDS на США? Ну, это тема для отдельногоразговора. Давайте приступим к его рассмотрению после того, как инвесторы продисконтируют владение казначейскими векселями через спреды в CDS на США ... начиная с Китая и их $ 1.7 триллионного портфеля. А пока поговорим о чем-нибудь еще!
 
 
 
Elenajustso123 on March 20th, 2009 12:27 pm (UTC)
когда вы умудряетесь столько переводить - фантастика просто
для уточнения - фильм назывался "безумный, безумный, безумныйЭ:)
stiv_yakovenko on April 27th, 2009 02:33 am (UTC)
КО США
А какова доля краткосрочнх среди казночейских обязательств США. Спасибо.